赢翻网广发证券：A股的成交集中度仍有上行空间，上证指数100日均线是一条重要的支撑线

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　　【广发策略】历史和当下：美股前5%个股成交占比如何？

　　来源：晨明的策略深度思考　　作者：刘晨明/郑恺/杨清源

　　自从去年12月的2026年年度策略报告《【广发策略】26年策略展望：挣脱牢笼，打破历史经验的桎梏》至今，我们一直想和大家强调的是，在外部重大变革面前，尤其是AI这种生产力级别的创新，一些历史经验规律大概率要被重新审视。

　　“事不过三”、成交额占比、集中度拥挤度、机构持仓等过往规律，在过去一年的AI技术突破中，被不断打破。但是，走到目前为止，这些指标仍然还是会成为市场短期博弈的因素，本文我们主要再探讨这些规律应用的边界。

　　一、首先，关于市场整体研判：

　　①9.24牛市以来，上证指数只有两次跌破100日均线（短线看20日均线，中期趋势看20周均线，即100日）

　　②第一次是25年4月对等关税、第二次是26年3月美伊冲突，都是外部重大黑天鹅导致。其余每次回调基本踩中100日均线。

　　③过度偏离100日线，往往会有降温；100日线附近多以呵护为主。

　　④过去2周，指数反复试探100日均线，如果未来一段时间，没有外部重大黑天鹅因素，预计系统性风险不大。

　　⑤因此，当指数没有负面β的情况下，市场也不会出现资金全面流出，季度维度上，还是可以聚焦业绩和产业（6月底A股中报预告、7月中旬美股中报）。

　　二、当下热点问题，前5%个股的成交占比：美股 VS A股

　　美股视角：美股前5%个股的成交额占比，历史上有三次超过70%。①1995-2000年，科网行情；②2007-2008年，次贷危机爆发，避险行情；③2017年至今，资金抱团大型科技公司，目前美股前5%个股成交额占比约在70%水平。

　　从美股经验，可以得到结论：

　　①大的产业趋势到来时，成交集中度会突破过去长期存在的阈值，若以过去10-20年的波动范围作为阈值，很可能错过大级别机会；

　　②当前美股的成交集中度尚未到达高位水平，略低于2020年9月的高点，也远低于2000年科网泡沫期间。

　　A股视角：前5%个股成交额占比快速提升、但尚未突破50%、也未到达历史高位。随着外部重大变革的发生，A股相关板块的成交集中度仍有上行空间。

　　①即便是与历史高点比较，当前成交集中度仍低于历史高点；②在大的产业趋势面前，成交集中度本身就有望创新高；③本轮传统资产的加速抛售恐难持续，后续成交集中度的高斜率有望放缓。

　　关于前5%个股成交占比，这一指标的详细报告请点击《时代变了：拥挤度和集中度指标应避免刻舟求剑》

　　三、科技产业的成交占比/市值占比：美股 VS A股

　　美股视角：科网时期的互联网产业成交占比、市值占比迭创新高。

　　如图7所示，美股硬件设备的行业成交占比，在大部分时间里，比如70-80年代，00-10年代，都有一个稳定的阈值（17%），但是，恰恰在90年代科网周期爆发、23年后AI周期爆发，成交占比会大幅度且长期突破二十年的阈值。

　　A股视角：

　　①A股经历了4轮科技产业浪潮，TMT市值占比、成交额占比中枢出现系统性的抬升；

　　②2021年的新能源车、2025-26年的光模块等板块，也出现成交额占比中枢系统性提升。

　　因而，在景气度和业绩加速面前，以交易集中度、成交额占比、市值占比为代表的拥挤度指标很容易失效。

　　上述这类指标更适用于业绩尚未兑现的题材板块，典型如人形机器人、商业航天、AI应用等。

　　四、产业趋势兑现业绩的阶段，基金筹码结构、加仓幅度，对股价的指示意义也在下降

　　近2年已经失效的历史经验规律包括：

　　①历史上，单一行业持仓超20%后短期或将承压，电子板块已经打破规律；

　　②“牛市思维”视角下：单季加仓最多≠下季度落后，本轮AI产业已经打破存量格局下的市场规律。

　　五、对于大拐点级别的产业趋势，上述择时指标已经失效；对于短期则是判断，还有哪些指标可以参考？

　　参考中美案例，历史上产业革命带来的大级别拐点，部分择时指标已经失效；在此背景下，基本面与产业趋势依然是识别行情延续性的最根本指标。

　　而如果想在小波段中获得更好的赔率，也有一些短期指标可以参考：

　　板块层面，均线偏离度（EMA20偏离度）是更合适的指标，其历史中枢更为稳定；

　　指数层面，情绪扩散指标在短期的择时效果尚可。

　　风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

　　报告正文

　　一、本周观点：美股前5%个股成交占比如何？

　　近期市场行情结构的分化愈发极致，一边是科技行情的如火如荼，一边是传统价值资产的调整加速，市场微观交易结构也在反映这种分化——前5%个股成交额占比到达46.1%的历史高位区间，TMT成交占比也来到45.8%的极高水位。如何理解这种微观交易结构的极致化？美股前5%个股成交占比如何？

　　（一）前5%个股的成交占比：美国与中国

　　1．美股视角：美股前5%个股的成交额占比，历史上有三次超过70%

　　①1995-2000年，科网行情演绎，市场成交向科技板块集中，前5%个股成交最高超过80%；

　　②2007-2008年，次贷危机爆发，资金涌入龙头公司（典型如苹果、微软、谷歌、埃克森美孚）与防御避险，同时集中抛售金融股，导致成交占比迅速抬升，前5%个股成交最高超过70%；

　　③2017年至今，大型科技公司吸引资金抱团，从“FAANG”（Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google），到“MAMAA”（Meta、Amazon、Microsoft、Apple、Alphabet），再到“Magnificent 7”（Alphabet、Amazon、Apple、Meta、Microsoft、NVIDIA、Tesla），美股大型科技公司引领行情。

　　④目前，美股前5%个股成交额占比约在70%水平。

　　从美股的成交集中度变迁中，我们可以得到3点结论：

　　①大的产业趋势到来时，成交集中度会突破过去长期存在的阈值，若以过去10-20年的波动范围作为阈值，很可能错过大级别机会；

　　1998年科网行情就已经突破1991-2000年的73%阈值，而行情终结于2000年，2020年大型科技股行情就已经突破2011-2020年的65%阈值，而行情延续至今；

　　②当前美股的成交集中度尚未到达高位水平，略低于2020年9月的高点，也远低于2000年科网泡沫期间；

　　③快速调整的行情也会引发成交集中度快速上行，但此时的逻辑更像是集中避险，与当前相似度不高；

　　典型如2008年次贷危机，小级别也有1990年11月第三次石油危机爆发，1997年4月格林斯潘提出“非理性繁荣”后美股调整，1998年10月“东南亚金融危机”卷土重来这几次案例。

　　2． A股视角：前5%个股成交额占比快速提升、但尚未突破50%、也未到达历史高位

　　近期，伴随科技行情结构性演绎，A股成交集中度来到相对高位，但我们认为，A股的成交集中度仍有上行空间。

　　首先，即便是与历史高点比较，当前成交集中度也尚未到达极值。截至5月29日，前5%个股成交占比（MA20）为46.1%，仍低于2015年初大金融行情、2018年初中国版“漂亮50”行情、2021年初茅指数行情，接近2021年中新能源行情。

　　其次，在大的产业趋势面前，成交集中度本身就有望创新高。参考美股的经验，大的产业趋势面前，成交集中度本来就会出现系统性的突破，而本轮AI行情运行至今，海外科技股的“抱团”程度尚未过热，受海外映射影响较大的A股似乎也难言“抱团”见顶。而回归到产业趋势本身，当前AI产业趋势仍处在加速发展阶段，其想象空间似乎也大于2015年大金融、2017年白马蓝筹、2021年茅指数行情，因而A股历史上的成交集中度高点，很可能并不是本轮行情的终点。

　　最后，本轮集中度提升的背后，传统资产的抛压也驱使资金加速涌入科技，也进一步导致了成交集中度的高斜率上行。

　　本轮牛市运行至今，上证指数100日均线是一条重要的支撑线，除去2次外部冲击导致的短期破位外，其余时间，一旦指数接近100日均线，指数往往会获得支撑、宽基ETF的净流出也随之放缓。当前代表传统资产的上证指数（相较于双创而言）再度临近100日均线，指数企稳、宽基ETF抛压放缓也是大概率事件，因而我们认为，传统资产的加速抛售可能并不会持续太久，后续成交集中度的高斜率有望放缓。

　　（二）参考中美，新兴产业趋势，会带动相关板块的成交集中度持续创新高

　　行业层面，产业浪潮也会打破行业历史阈值。在产业趋势面前，市值占比、成交额占比都不是有效的离场信号，因为长期看，产业趋势会带来板块交易中枢的新高，这背后是【产业发展→产业营收与利润增长→板块市值占比上升→成交中枢系统性抬升】的逻辑。

　　1．美股视角：科网时期的互联网产业成交占比、市值占比迭创新高

　　以美股硬件设备与软件服务为例，历史上这两个板块似乎存在阶段性的“拥挤度阈值”——比如成交额占比达到某个高位后往往面临回调。但在重大产业变革面前，这些阈值会被彻底打破。

　　首先是科网时期，随着Windows面世与互联网普及，美股软件服务板块的成交额占比中枢从不足10%大幅跃升至20%以上，并长期维持在高位。而硬件板块同样在科网浪潮中迎来成交占比的系统性抬升。互联网基础设施的爆发式建设（路由器、服务器、PC等）推动硬件板块成交额占比从10-15%左右的中枢跃升至20-30%的区间，并在1999-2000年科网泡沫顶峰时一度逼近40%。

　　而本轮AI浪潮同理，自OpenAI大模型开启新一轮科技浪潮后，美股科技板块再次突破历史“天花板”。当前，美股硬件+软件板块的市值占比合计已约40%，接近历史最高水平；而成交额占比合计约43.6%（硬件26.3%、软件17.3%），虽处于历史中高位，但距离1995-2000年科网泡沫时期的峰值水平仍有明显距离。

　　因此当产业趋势足够强劲时，成交额占比的“历史经验阈值”往往会被后验式地突破。当前美股科技板块的成交占比并非“极限”，而是可能随着AI产业的持续发展，进入一个新的运行轨迹。

　　2． A股视角：以TMT产业、新能源产业为例，来观察本轮AI

　　A股也同样经历了4轮科技产业浪潮，A股TMT市值占比、成交额占比中枢也出现系统性的抬升。①2009-10年在智能手机科技产业周期下，TMT成交额占比顶部约为17%；②2013-15年在移动科技产业周期下，TMT成交额占比顶部约为30%；③2019-21年5G产业周期、2023-24年AI科技产业周期初期，TMT成交额占比顶部约为40%；④2024-25年，DeepSeek加速了市场对于应用加速的预期，TMT成交额占比顶部达到45%。

　　在拥挤度占比中枢抬升的背后，我们也能看到科技板块市值占比的抬升。以申万一级行业为例，计算电子、传媒、通信、计算机四个行业流通市值的占比，该数值也从2007年的3.6%，上升至2026Q1的21.7%，背后是科技产业趋势的发展与中国经济结构的转型。而这种市值占比的上升，自然会带来成交占比中枢的抬升。

　　在大的产业趋势面前，用历史阈值作为卖出信号，很可能在大行情面前提前离场，典型如2021年的新能源车、2025-26年的光模块等。当下，这一轮科技产业浪潮方兴未艾，成交中枢的上移具有较强的确定性，截至5月29日，A股TMT成交占比来到45.8%的高位，已经创下历史新高，这个背后正是对AI产业加速发展、科技业绩持续印证的反映。

　　综上，以中美案例来看，在景气度和业绩加速面前，以交易集中度、成交额占比、市值占比、基金筹码为代表的拥挤度指标很容易失效。

　　上述这类指标更适用于业绩尚未兑现的题材板块，典型如人形机器人、商业航天、AI应用等。

　　（三）产业趋势兑现业绩的阶段，公募基金筹码结构、加仓幅度，对股价的指示意义也在下降

　　与之类似的，公募基金持仓集中度指标，历史经验规律也正在失效，若机械套用可能错失主升浪。

　　①历史规律来看，单一行业持仓超20%后短期或将承压。

　　历史上，单一行业基金配置比例达到20%以上，确实是一个需要警惕的信号。过去共有7次出现该情形，其中4次未来6个月跑输万得全A，超额收益均值约为-3.5%，且通常难以持续超过2个季度。

　　但简单看绝对值已不适用，因为A股市值结构已发生变化。相较于自由流通市值的超配比例，是更科学的锚。当前电子行业配置比例已连续5个季度达20%（最新为22%），但其超配幅度仅0.6倍（超配比例8%）。

　　对比历史：食品饮料在21Q1见顶时超配幅度约1.1倍，电力设备在22Q2见顶时超配幅度约0.8倍，且均面临了基本面放缓的预期。当前电子的超配幅度（0.6倍）是历次“20%持仓”情形中最低的一次，TMT整体超配幅度则仅为0.46倍，且基本面预期（AI算力、半导体周期）维持强劲。

　　②“牛市思维”视角下：单季加仓最多≠下季度落后。

　　另一个失效的经验是“单季加仓最多的行业下季度必落后”。这一规律在2022年后的熊市/震荡市中屡试不爽，但在牛市环境中则不同。

　　19-21年牛市：公募单季加仓最多的行业（如白酒、新能源）下季度很可能继续领涨，且能实现连续多季度加仓，产业趋势和增量资金打开了估值空间。

　　当前AI浪潮：通信板块自25Q2以来连续四个季度加仓位居申万一级行业前二，但其下季度超额收益分别高达31%、14%、10%、37%。若拘泥于“大幅加仓后必调整”的经验，将错过去年三季度以来的海外算力主升浪。

　　（四）如果上述指标的指示意义下降，那么还有哪些指标可以监测情绪、用于短期择时？

　　大级别，基本面与产业趋势依然是识别行情是否见拐点的最根本指标。

　　而如果想在小波段中获得更好的赔率，我们也有两个推荐：

　　1．均线偏离度

　　板块层面，均线偏离度可能是更合适的指标，其历史中枢相较拥挤度更为稳定，2025年以来，其在有色金属、光模块、半导体设备等典型趋势行情中，短期都有较好的择时表现。我们在《如何区分主线是调整还是终结？》《如何看科技调整：主线板块下跌时间、幅度复盘》中详细讨论过这一指标：

　　对于趋势板块而言，均线偏离度=ln⁡（close）-ln⁡（EMA20），本质是行情偏离上涨均线的幅度，数值越大反映行情愈发加速，数值越接近0反映价格越贴近均线（往往有支撑），如果行情快速跌破20日均线、均线偏离度大幅转负，则需要警惕。

　　当前，典型科技成长板块的均线偏离度如下图所示，光模块、存储、半导体设备等板块赔率依然合适。

　　2．短期情绪扩散指标

　　指数层面，我们构建了短期情绪扩散指标用作水位观测，其在短期的择时效果尚可。具体构建方式如下：

　　我们以全部A股/创业板/科创板作为成分股，计算以下3个指标：

　　①新高股指标：20日新高股-20日新低股占比；

　　②线上股指标：20日线上股占比；

　　③上涨股指标：20日的平均上涨概率；

　　单个指标计算完成后，我们先用10日移动平均作为平滑，并计算120日滚动历史分位数作为标准化，最后对三个指标求平均。

　　从近期指标的走势看，本轮市场情绪自3月下旬见冰点，一路回升至5月中旬阶段性见顶，当前已有明显调整，截至5月29日，全A、创业板、科创板短线情绪指标分别处在22.3%、36.9%、55.4%分位水平。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降9.03%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升7.55%，月同比下降0.17%，周环比上升8.28%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积1.39亿平方米，累计同比下降22.00%，相比1-3月增速下降1.70%；4月单月新开工面积0.35亿平方米，同比下降27.11%；1-4月全国房地产开发投资23969.40亿元，同比名义下降13.70%，相比1-3月增速下降2.50%，4月单月新增投资同比名义下降20.14%；1-4月全国商品房销售面积2.5258亿平方米，累计同比下降10.20%，相比1-3月增速上升0.20%，4月单月新增销售面积同比下降10.31%。

　　汽车：乘用车：5月1-24日，全国乘用车市场零售98.9万辆，同比去年5月同期下降24%，较上月同期增长10%，今年以来累计零售659.4万辆，同比下降19%；5月1-24日，全国乘用车厂商批发111万辆，同比去年5月同期下降13%，较上月同期下降1%，今年以来累计批发908.6万辆，同比下降7%。新能源：5月1-24日，全国乘用车新能源市场零售61.9万辆，同比去年5月同期下降11%，较上月同期增长13%，今年以来累计零售337.7万辆，同比下降16%；5月1-24日，全国乘用车厂商新能源批发70.5万辆，同比去年5月同期下降1%，较上月同期增长13%，今年以来累计批发465.9万辆，同比下降1%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.98%至3243.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.74%至15036.00元/吨。截至5月29日，螺纹钢期货收盘价为3158元/吨，比上周下降0.32%。钢铁网数据显示，5月中旬，重点统计钢铁企业日均产量200.70万吨，较5月上旬上升3.35%。4月粗钢累计产量33112.20万吨，同比下降4.10%。

　　化工：截至5月20日，甲醇价格较5月10日跌3.00%至2923.80元/吨，顺丁橡胶价格较5月10日跌6.80%至15435.40元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：国际大宗：WTI本周跌9.57%至87.36美元，Brent跌11.86%至91.89美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌3.11%至380.45，BDI指数上周涨7.79%至3224.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年5月25日跌0.00%至835.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.61%至16403.00万吨；原煤4月产量下降12.48%至38562.60万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.08%，行业涨幅前三为煤炭（申万）（6.66%）、公用事业（申万）（6.58%）、通信（申万）（5.56%）；跌幅前三为计算机（申万）（-7.56%）、综合（申万）（-6.76%）、国防军工（申万）（-6.41%）。

　　动态估值：截至5月29日，A股总体PE（TTM）从上周23.61倍下降到本周23.33倍，PB（LF）从上周的1.88倍下降到本周的1.86倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周41.39倍下降到本周40.81倍，PB（LF）从上周的2.69倍下降到本周的2.66倍。创业板PE（TTM）从上周77.54倍上升到本周76.31倍，PB（LF）从上周5.02倍下降到本周4.96倍；科创板PE（TTM）从上周的192.54倍下降到本周188.36倍，PB（LF）从上周的6.61倍下降到本周的6.47倍；沪深300PE（TTM）从上周14.31倍上升到本周14.36倍，PB（LF）从上周1.38倍上升到本周的1.39倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为公用事业、煤炭、食品饮料。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为纺织服饰、国防军工、基础化工。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、交通运输、房地产、美容护理、商贸零售、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。电子、轻工制造、建筑材料、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，基础化工、钢铁、建筑材料、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周0.66%上升至本周0.74%，股市收益率从上周的2.42%上升到本周的2.45%。

　　融资融券余额：截止5月28日周四，融资融券余额29424.36亿元，较上周上升1.49%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到119.08，上周A/H股溢价指数为118.31。

　　（三）流动性

　　5月25日至5月30日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为3045亿元；5笔逆回购，总额为9089亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）共计7044亿元。

　　截至2026年5月29日，R007本周下降0.49BP至1.3997%，SHIBOR隔夜利率下降0.70BP至1.3240%；期限利差本周上升2.16BP至0.5769%；信用利差下降2.68BP至0.3361%。

　　（四）海外

　　美国：本周四公布5月16日初请失业金人数：季调减少3000人，前值为212000人；美国第一季度实际GDP：季调：环比折年率（预估）：同比增长1.1%，前值为0.5%；美国4月个人消费支出：季调（十亿美元）：增加111.11，前值为21868.33；美国4月PCE物价指数：同比增长0.24%，前值为3.53%。

　　日本：本周五公布日本4月失业率：季调：同比减少0.20%，前值为2.70%。

　　英国：本周无重要数据更新。

　　欧元区：本周无重要数据更新。

　　标普500上周涨1.43%收于7580.06点；伦敦富时跌0.54%收于10409.28点；德国DAX涨0.87%收于25104.70点；日经225涨4.72%收于66329.50点；恒生跌1.65%收于25182.39点。美国：本周四公布5月16日初请失业金人数：季调减少3000人，前值为212000人。

　　（五）宏观

　　工业企业利润：本周三公布4月工业企业：利润总额：累计同比增长18.20%；工业企业：利润总额：当月同比24.70%。

　　三、下周数据一览

　　下周看点：美国6月1日5月ISM制造业PMI、美国6月3日5月ISM服务业PMI、美国6月4日5月30日初请失业金人数：季调、美国6月5日5月失业率：季调、欧元区6月1日4月欧元区：失业率：季调。

　　6月1日周一：美国6月1日5月ISM制造业PMI、欧元区6月1日4月欧元区：失业率：季调。

　　6月3日周三：美国6月3日5月ISM服务业PMI。

　　6月4日周四：美国6月4日5月30日初请失业金人数：季调。

　　6月5日周五：美国6月5日5月失业率：季调。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

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